

K W A R T A L N I K N A U K O P R Z E D S I Ę B I O R S T W I E

		2/2024

	Giełdy i portfele kryptowalut w systemie zdecentralizowa- nych finansów
dr hab. Dorota Ciesielska- Maciągowska, prof. SGH Szkoła Główna Handlowa w Warszawie Instytut Rynków i Konkurencji e-mail: dorota.ciesielska@sgh. waw.pl ORCID: 0000-0002-6393-9491

	Cryptocurrency exchanges and crypto wallets in the decentralized finance system

mgr Łukasz Spyra

Szkoła Główna Handlowa w Warszawie e-mail: ukasz.spyra@gmail.com ORCID: 0009-0006-8820-5060


	Streszczenie: Kluczowym wyzwaniem dla inwestorów oraz użytkowni- ków jest zrozumienie podstawowych mechanizmów umożliwiających efektywne zarządzanie i alokację cyfrowych aktywów. Rozwój kryp- towalut zapoczątkował powstanie systemu giełd, które działają jako pośrednicy w obrocie cyfrowymi aktywami oraz portfeli kryptowalu- towych. Scentralizowane giełdy kryptowalut funkcjonują jako pośred- nik między kupującym a sprzedającym i pozyskują środki pieniężne dzięki prowizjom i opłatom transakcyjnym. Z kolei zdecentralizowana giełda pozwala na przeprowadzanie transakcji peer-to-peer bezpośred- nio z portfela cyfrowego, bez udziału pośrednika. Portfele kryptowalut umożliwiają przechowywanie, wymianę oraz aktywne uczestnictwo i wspieranie sieci blockchain, czyli staking tokenów. W konsekwen- cji celem niniejszego artykułu jest przedstawienie specyfiki systemu giełd oraz portfeli kryptowalutowych. Metoda badawcza wykorzysta- na w niniejszym artykule obejmuje analizę literatury naukowej oraz badań dotyczących kryptowalut.
Słowa kluczowe: blockchain, kryptowaluty, giełdy kryptowalutowe, CEX (centralized exchanges), DEX (decentralized exchanges), portfele kryptowalutowe, DeFi (decentralized finance)


	Abstract: The key challenge for investors is to understand the basic mechanisms enabling the effective management and allocation of digital assets. The development of cryptocurrencies initiated the crea- tion of a system of exchanges that act as intermediaries in the trading of digital assets and cryptocurrency wallets. Centralized cryptocur- rency exchanges act as an intermediary between buyers and sellers and raise money through commissions and transaction fees. In turn, a decentralized exchange allows you to conduct peer-to-peer transac- tions directly from your digital wallet, without the involvement of an intermediary. Cryptocurrency wallets enable storage, exchange, and
Keywords:
blockchain, cryptocurrencies, cryptocurrency exchanges, CEX (centralized exchanges), DEX (decentralized exchanges), cryptocurrency wallets, DeFi (decentralized finance)



				Dorota Ciesielska-Maciągowska, Łukasz Spyra

		active participation in and support of the blockchain network, i.e. token staking. Consequently, the aim of this article is to present the specifics of the system of cryptocurrency exchanges and currency wal- lets. The research method used in this article includes the analysis of scientific literature and research on cryptocurrencies.
JEL:
E42, E44, E47, E49, F31, F38, G11, G14, G23, 016

Wprowadzenie

W obliczu dynamicznie rozwijającego się rynku kryptowalut i ekspansji zdecentrali- zowanych finansów (DeFi), kluczowym wyzwaniem dla inwestorów oraz użytkowników jest zrozumienie podstawowych mechanizmów umożliwiających efektywne zarządza- nie i alokację cyfrowych aktywów. Kryptowaluta to cyfrowy składnik majątku, zapro- jektowany jako medium wymiany, które wykorzystuje kryptografię do zabezpieczenia transakcji finansowych, kontrolowania tworzenia dodatkowych jednostek i weryfika- cji transferu aktywów [Sobiecki, 2014]. Istnieje wiele definicji kryptowalut, przy czym zgodnie z ustawą z dnia 1 marca 2018 r. o przeciwdziałaniu praniu pieniędzy oraz finan- sowaniu terroryzmu, kryptowaluty to „waluta wirtualna, czyli cyfrowe odwzorowanie wartości, które nie jest:
	§ prawnym środkiem płatniczym emitowanym przez NBP, zagraniczne banki cen- tralne lub inne organy administracji publicznej,
	§ międzynarodową jednostką rozrachunkową ustanawianą przez organizację między- narodową i akceptowaną przez poszczególne kraje należące do tej organizacji lub z nią współpracujące,
	§ pieniądzem elektronicznym w rozumieniu ustawy o usługach płatniczych,
	§ instrumentem finansowym w rozumieniu ustawy o obrocie instrumentami finan- sowymi,
§ wekslem lub czekiem oraz jest wymienialne w obrocie gospodarczym na prawne środki płatnicze i akcepto- wane jako środek wymiany, a także może być elektronicznie przechowywane lub prze- niesione albo może być przedmiotem handlu elektronicznego”. Należy wspomnieć, że w 2024 r. planowane jest wprowadzenie ustawy dotyczącej kryptowalut, przy czym obecnie prowadzone są prace nad tym projektem [Kancelaria Prezesa Rady Ministrów, 2024]. Kryptowaluta nie powinna być traktowana jako synonim waluty wirtualnej, ze względu na fakt, że istnieją waluty wirtualne, z których nie wszystkie wykorzystują technologię blockchain i powiązane z nią metody kryptograficzne do rejestracji trans- akcji [UKNF, 2021].

6
			KWARTALNIK NAUK O PRZEDSIĘBIORSTWIE – 2/2024



	Giełdy i portfele kryptowalut w systemie zdecentralizowanych finansów

	Rozwój kryptowalut zapoczątkował powstanie systemu giełd, które działają jako pośrednicy w obrocie cyfrowymi aktywami oraz portfeli kryptowalutowych, umożli- wiających przechowywanie posiadanych tokenów zróżnicowanym pod względem bez- pieczeństwa oraz wymaganego poziomu doświadczenia i wiedzy użytkownika.
	Celem artykułu jest przedstawienie kluczowych aspektów związanych z systemem giełd i portfeli kryptowalutowych umożliwiających przechowywanie, wymianę oraz staking tokenów. Charakterystyka i analiza istotnych cech giełd oraz portfeli krypto- walutowych umożliwia dokonanie użytkownikom kryptowalut najbardziej optymalne- go wyboru, związanego z alokacją i przechowywaniem posiadanych środków. Istotne znaczenie dla użytkowników kryptowalut ma ponadto analiza czynników związanych z bezpieczeństwem, anonimowością, kosztami oraz zagrożeniami poszczególnych metod przechowywania i wymiany kryptowalut. Przedstawione przepływy kapitałowe między giełdami oraz portfelami kryptowalutowymi, umożliwią ilustrację praktycznego wymiaru poszczególnych etapów przepływu kapitału, istotnych z perspektywy wybranego środka przechowywania tokenów oraz potencjalnej alokacji z wykorzystaniem usług oferowa- nych przez zdecentralizowane finanse.

	Specyfika giełd kryptowalut

	System obrotu kryptowalutami odbywa się w wielu odmiennych od siebie formach. Funkcjonują zarówno giełdy kryptowalut, jak i kantory wymiany, portfele waluty wirtu- alnej oraz wymiany, a także bankomaty kryptowalut. Niniejszy artykuł jest poświęcony zagadnieniom związanym z niepowtarzalnym charakterem giełd kryptowalut. Należy podkreślić, że istotę funkcjonowania giełd oraz portfeli kryptowalutowych stanowi pro- ces związany z przepływami strumienia gotówki i kryptowalut.
	Wyróżnia się dwa rodzaje giełd wymiany kryptoaktywów. Pierwszą jest scentrali- zowana giełda, czyli CEX (centralized exchange), czyli taka, która posiada swoją sie- dzibę oraz widnieje w rejestrze przedsiębiorstw w danym kraju [Hyeji, Sung H. Han, Ju Hwan Kim, Kimin Kwon, 2021]. Drugi rodzaj stanowi zdecentralizowana giełda wymiany kryptowalut, czyli DEX (decentralized exchange), która stanowi niezależny od organów państwowych i instytucji podmiot zajmujący się obrotem kryptowalutami, nieumożliwiający ich przechowywania, gdyż w tym przypadku tokeny muszą pozostać na niepowierniczym portfelu kryptowalutowym. Korzystanie ze scentralizowanych i zde- centralizowanych giełd kryptowalut, w każdym przypadku wiąże się z pewnymi różnicami związanymi z bezpieczeństwem, anonimowością czy kosztami [Essén, Ekholm, 2020].
	Scentralizowane giełdy kryptowalut działają jako pośrednik między kupującym a sprzedającym i pozyskują środki pieniężne dzięki prowizjom i opłatom transakcyjnym. Funkcjonują one w sposób podobny do tradycyjnej giełdy papierów wartościowych oraz

					7
	www.przedsiebiorstwo.waw.pl



		Dorota Ciesielska-Maciągowska, Łukasz Spyra

stanowią pierwszy etap w procesie zakupu kryptowalut, gdyż przyjmują przelew gotów- ki w formie waluty fiat oraz umożliwiają wypłatę fiat z powrotem na konto bankowe. Pierwszym etapem, prowadzącym do zakupu jednostki danej kryptowaluty na scentra- lizowanej giełdzie wymiany kryptowalut, jest przelew waluty fiat na konto giełdowe, na którym następnie będzie możliwa jej wymiana na wybrany token [Wang, Rujia Li, Qi Wang, Chen, 2021]. Popularne giełdy kryptowalut to Binance, Coinbase Exchan- ge, Kraken czy KuCoin [Barbon, Ranaldo, 2023]. Podobnie jak strony internetowe lub aplikacje do handlu akcjami, giełdy te pozwalają inwestorom kupować i sprzedawać aktywa cyfrowe. Aktywa te można sprzedawać po obowiązującej cenie, zwanej spotem, lub pozostawiać zlecenia, które zostaną zrealizowane, gdy aktywo osiągnie pożądaną przez inwestora cenę docelową, określaną jako limit. Giełdy CEX działają opierając się na systemie księgi zamówień, co oznacza, że zlecenia kupna i sprzedaży są notowane i sortowane według zamierzonej ceny kupna lub sprzedaży. Algorytm giełdy następnie dopasowuje kupujących i sprzedających, opierając się na najlepszej możliwej do wykona- nia cenie, biorąc pod uwagę pożądaną wielkość partii. W związku z tym, cena aktywów cyfrowych będzie zależeć od podaży i popytu tego składnika aktywów w stosunku do innych, bez względu czy to waluta fiat, czy kryptowaluta [Qin, Zhou, Afonin, Lazzaret- ti, Gervais, 2021]. Obecność scentralizowanego kontrahenta na CEX, nakłada na niego domyślny stopień odpowiedzialności za utrzymanie porządku na rynku, dopełnienie kontroli KYC/AML wobec użytkowników, a także nakłada na giełdę obowiązek zapew- nienia bezpieczeństwa kapitału ulokowanego przez inwestorów.
Scentralizowane giełdy oferują inwestorom mniej skomplikowany sposób handlu i inwestowania w kryptowaluty [Bentov, Ji, Zhang, Breidenbach, Daian, Juels, 2019] oraz bezpieczeństwo i niezawodność związaną z transakcjami i handlem. Ponoszą one ponadto odpowiedzialność za zdeponowane na nich aktywa. Scentralizowane giełdy ułatwiają również transakcję poprzez rozwiniętą, scentralizowaną platformę. Korzysta- nie z CEX wiąże się jednak z pewnymi zagrożeniami, co wynika z faktu, że giełdy są obsługiwane przez firmy, które są odpowiedzialne za środki swoich klientów [Bentov, Ji, Zhang, Breidenbach, Daian, Juels, 2019]. Giełdy takie przechowują kryptowaluty znacznej wartości, a w konsekwencji stają się celem ataków hakerów oraz potencjalnych kradzieży lub malwersacji¹ [Bentov, Ji, Zhang, Breidenbach, Daian, Juels, 2019]. Ponad- to w przeciwieństwie do transakcji peer-to-peer, scentralizowane giełdy często pobierają wysokie w porównaniu z DEX, opłaty transakcyjne za swoje usługi.

¹Przykład stanowi upadek giełdy FTX w listopadzie 2022 r., której zarząd dokonywał nieoficjalnych decyzji i wyprowadzał kapitał z giełdy, doprowadzając do jej upadku i utraty części lub całości zdepo- nowanych przez jej użytkowników środków.

8
	KWARTALNIK NAUK O PRZEDSIĘBIORSTWIE – 2/2024

Giełdy i portfele kryptowalut w systemie zdecentralizowanych finansów

Tabela 1. Analiza porównawcza scentralizowanej oraz zdecentralizowanej giełdy wymiany
kryptowalut

Cechy

CEX

DEX

Rodzaj giełdy

Scentralizowana

Zdecentralizowana

Możliwość przechowywania
kryptowalut

Tak

Nie, wymóg połączenia z portfelem
kryptowalutowym typu Non-custodial

Zakup kryptowalut za
pieniądze fiat

Możliwość kupna kryptowalut przy
wykorzystaniu waluty fiat

Waluty Fiat wyłączone z obrotu,
możliwość wykorzystania wyłącznie
kryptowalut

Klucz Prywatny i Seed
Phrase

Brak klucza prywatnego i seed phrase,
dostęp do serwisu konsumenta oraz
wsparcia technicznego

Konieczność zachowania klucza
prywatnego do zdecentralizowanego
portfela kryptowalutowego, jego utrata
oznacza brak dostępu do środków

Dostęp do produktów
inwestycyjnych

Ograniczenie dostępu jedynie
do produktów inwestycyjnych
dostępnych na giełdzie

Dostęp do pełnego spektrum
projektów krypowalutowych oraz
wybranych usług dostępnych dzięki
zdecentralizowanym finansom

Anonimowość, rejestracja
i walidacja konta

Brak anonimowości, konieczność
rejestracji, podania danych
osobowych i walidacji konta opierając
się na lokalnych regulacjach

Pełna anonimowość, brak
konieczności rejestracji i podania
danych osobowych oraz
nieograniczony dostęp do środków

Opłaty transakcyjne Wysokie, najdroższa forma
przechowywania i wymiany
kryptowalut

Niskie, związane jedynie z walidacją
transakcji na sieci blockchain,
wymiana walut po cenie rynkowej

Poziom zaawansowania
użytkownika

Transakcje poprzez rozwiniętą,
scentralizowaną platformę,
umożliwiają początkującym
inwestorom mniej skomplikowany
sposób handlu i inwestowania
w kryptowaluty

Brak scentralizowanego administratora
oznacza, że użytkownik jest całkowicie
odpowiedzialny za swoje aktywa,
przeznaczone są dla zaawansowanych
inwestorów

Bezpieczeństwo Administrator giełdy zarejestrowany
w danym kraju, odpowiedzialny
za bezpieczeństwo zgromadzonych
na giełdzie środków. Jednak
zagrożenie atakami hakerskimi,
kradzieżą lub malwersacjami
związanymi z działaniami zarządu

Pełna anonimowość
i odpowiedzialność użytkownika za
zgromadzone aktywa, zabezpieczenie
kluczem prywatnym i seed
phrase. Brak zagrożeń związanych
z atakami hakerskimi, kradzieżą
lub malwersacjami związanymi
z działaniami zarządu

Źródło: badanie i analiza własna na podstawie Y. Wang, W. Lu, M.-B. Liu, R. Ren, W.K. Härdle [2024].

Drugi rodzaj giełdy wymiany kryptoaktywów stanowi zdecentralizowana giełda
DEX, która pozwala na transakcje peer-to-peer bezpośrednio z portfela cyfrowego, bez
udziału pośrednika jak w przypadku CEX. Przykładami DEX są: Uniswap, Pancake-
Swap, dYdX i Kyber. Zdecentralizowane giełdy opierają się na inteligentnych kontrak-
tach, poprzez samowykonujące się części kodu na blockchainie [Kumar, Nikhil, Singh,

www.przedsiebiorstwo.waw.pl



		Dorota Ciesielska-Maciągowska, Łukasz Spyra

2020]. Taka forma wymiany pozwala na większą prywatność i szybszy przepływ toke- nów niż w przypadku scentralizowanej giełdy. Jednak w przypadku DEX brak pośred- niczącej strony trzeciej oznacza, że użytkownik jest całkowicie odpowiedzialny za swoje aktywa, dlatego zdecentralizowane giełdy przeznaczone są dla zaawansowanych inwe- storów. W celu korzystania z DEX, potrzebny jest jedynie niepowierniczy portfel kryp- towalutowy – i ze względu na jego zdecentralizowaną naturę nie ma wymogu rejestracji od użytkowników zdecentralizowanej giełdy.
Użytkownicy zdecentralizowanych giełd nie muszą przekazywać swoich aktywów stronie trzeciej, dlatego nie ma ryzyka związanego z atakami hakerskimi. Ponadto ze względu na możliwość wymiany kryptowalut peer-to-peer, zapobiegają manipulacjom rynkowym chroniąc swoich użytkowników przed utratą kapitału [McMenamin, Daza, Fitzi, O’Donoghu, 2022]. DEX nie wymagają od klientów wypełniania formularzy know-your-customer (KYC), oferując prywatność i anonimowość, a także umożliwiają dostęp do większej liczby kryptowalut i aktywów cyfrowych. Ponadto wiele altcoinów jest dostępnych tylko na giełdach zdecentralizowanych. Jednak korzystanie z zdecentralizo- wane giełd jest bardziej złożone, gdyż wymaga wykorzystania portfela niepowierniczego. Do jego obsług wymagany jest specjalny klucz (seed phrase), składający się z dwunastu słów i hasła, ich brak oznacza nieodwracalną utratę posiadanych tokenów i brak możli- wości ich odzyskania [McMenamin, Daza, Fitzi, O’Donoghu, 2022]. DEX wymagają od użytkownika nauki i zapoznania się z platformą i procesem, w przeciwieństwie do scentralizowanych giełd, które oferują bardziej wygodny i przyjazny dla użytkownika mechanizm [Kumar, Nikhil, Singh, 2020]. Ponadto w przypadku DEX możliwy jest jedynie obrót kryptoaktywami, płatności walutą fiat² nie są możliwe. W pierwszej kolej- ności konieczne jest więc zdeponowanie środków w walucie fiat na CEX, a następnie po dokonanym zakupie danego kryptoakytwa możliwy jest jego transfer do zdecentra- lizowanego portfela kryptowalutowego i wykorzystanie DEX. Zdecentralizowane giełdy są więc istotnym instrumentem dla inwestorów szukających przejścia pomiędzy dwoma kryptoaktywami. Jednak zdecentralizowane giełdy wymiany kryptowalut nie są pozba- wione wad, poza koniecznością posiadania zabezpieczonego frazą nasienną niepowier- niczego portfela, w przypadku zdecentralizowanych giełd mogą wystąpić trudności z brakiem płynności, oraz znalezieniem kupujących i sprzedających przy niskim wolu- menie obrotu [Platt, Pierangeli, Livan, Righi, 2020]. W celu rozwiązania tego proble- mu powstały Automatyczne Animatory Rynku (AMM – Automated Market Makers), stanowiące innowacyjny mechanizm stosowany przez zdecentralizowane giełdy kryp- towalut, rewolucjonizując sposób handlu aktywami cyfrowymi, umożliwiając użytkow- nikom handel bez potrzeby tradycyjnego pośrednika lub księgi zleceń dedykowanej do parowania kupujących ze sprzedającymi, jednak przy zachowaniu płynności i pokry-

²Waluta fiat to legalny środek płatniczy na określonym terenie, czyli np. na obszarze danego państwa.

10
	KWARTALNIK NAUK O PRZEDSIĘBIORSTWIE – 2/2024



	Giełdy i portfele kryptowalut w systemie zdecentralizowanych finansów

	cia dla wybranych par walutowych. AMM działają na modelach bazujących na pojęciu „cieczy”, gdzie cena aktywów jest określana na podstawie zdefiniowanych algorytmów. Jedną z największych zdecentralizowanych giełd wykorzystujących AMM jest Uniswap, w uproszczonej formie DEX odwołuje się do równania x ∗ y = k, gdzie x i y to ilości dwóch wymienianych aktywów stanowiących daną parę walutową, a k jest stałą. Model ten zapewnia, że całkowita wartość obu aktywów w puli pozostaje stała, gdyż zmia- na wartości jednego z aktywów musi zostać skompensowana przez zwiększenie ilości tokenów drugiego aktywa, tak aby ich ostateczna suma równała się zawsze k. AMM używają puli płynności (liquidity pool), do których użytkownicy mogą wpłacać swoje aktywa, otrzymując w zamian tokeny LP (providera płynności), które reprezentują ich udział w puli. Gdy inny użytkownik chce dokonać wymiany, interakcje z pulą płynno- ści powodują zmiany w zapasach aktywów, skutkujące automatyczną zmianą ich ceny według wskazanej formuły [Jiahua, Paruch, Cousaert, Feng, 2023].
	Podsumowując, scentralizowana giełda wymiany kryptowalut jest preferowana przez niedoświadczonych inwestorów, gdyż jej obsługa jest mniej skomplikowana, bardziej przystępna i intuicyjna w obsłudze, dzięki stałej możliwości kontaktu z administratorem oraz wsparcia konsumenta. CEX stanowi pierwszy punkt wejścia dla podmiotu niepo- siadającego wiedzy w zakresie obrotu kryptoaktywami. Natomiast zdecentralizowane giełdy są zazwyczaj preferowane przez doświadczonych inwestorów dzięki ich decen- tralizacji, niższym kosztom oraz pełnemu dostępowi do zdecentralizowanych finansów.

	Charakterystyka portfeli kryptowalutowych

	Kluczowe znaczenie w zakresie działania rynku kryptowalut stanowi zdefiniowanie pojęć portfela powierniczego (Custodial) i niepowierniczego (Non-custodial). Mają one kluczowe znaczenie dla charakterystyki metod przechowywania posiadanych krypto- aktywów. Różnica między portfelami powierniczymi i niepowierniczymi sprowadza się do kontroli tokenów przechowywanych w portfelu, użytkownika lub obsługi portfela.
	Portfel powierniczy posiada usługę hostingu portfela, która przechowuje klucze do portfela danej kryptowaluty dla użytkownika, co oznacza, że jej posiadacz znajduje się pod nadzorem centralnej jednostki – przeważnie jest to giełda CEX, będąca administra- torem portfela kryptowalutowego. Portfele giełdowe są powszechnym typem portfela i wybieranym przeważnie przez początkujących inwestorów. Giełdy w trakcie prze- chowywania kryptowalut wymagają stałego połączenia z internetem, w wyniku czego zabezpieczenia są bardziej podatne na zagrożenia w porównaniu z bardziej zaawansowa- nymi opcjami, takimi jak portfele programowe czy sprzętowe [Khan, Amjad Hussain, Muzammil, Riaz, 2019]. W portfelach niepowierniczych użytkownik ma pełną kon- trolę nad swoimi tokenami, a także kluczami prywatnymi, które umożliwiają dostęp

					11
	www.przedsiebiorstwo.waw.pl

Dorota Ciesielska-Maciągowska, Łukasz Spyra

do zgromadzonych na nich środków. Istnieją różne metody przechowywania krypto-
walut na niepowierniczych nośnikach, jednak w tym artykule omówione zostaną port-
fele programowe i sprzętowe (hard-wallets). W tabeli 2 zaprezentowano wady i zalety
portfeli giełdowych.

Tabela 2. Wady i zalety portfeli giełdowych CEX

Zalety

Wady

Darmowe w konfiguracji i zarządzaniu, użytkownicy
w zależności od poziomu doświadczenia mogą
uczestniczyć w obrocie kryptowalutami.

Portfele depozytowe, klucze i monety
są przechowywane przez giełdę (CEX), podatne
na ataki hakerskie oraz zagrożenia związane
z kradzieżą lub malwersacjami finansowymi
administratorów.

Portfele giełdowe umożliwiają przechowywanie,
wymianę i transfery kryptowalut oraz
przechowywanie waluty fiat.

Portfele te są stale połączone z internetem,
zwiększając ryzyko ataków hakerskich, wymagają
również spełnienia przez użytkownika wymogów
KYC/AML.

Źródło: K. Chalkias, P. Chatzigiannis, J. Yan [2022].

Drugą z omawianych opcji są portfele niepowiernicze. Zaliczają się do nich portfele
programowe czy sprzętowe, jednak podział ten nie stanowi wyczerpującego wyliczenia.
Portfele niepowiernicze, które są zdecentralizowane i niezależne od odgórnego admini-
stratora tak jak w przypadku CEX i nie w każdym przypadku są stale połączone z inter-
netem. Perspektywa konieczności stałego połączenia z internetem wymaga wyróżnienia
portfeli gorących (hot storage) i zimnych (cold storage). Do pierwszej kategorii można
zaliczyć np. portfele powiernicze typu custodial takie jak CEX lub portfele programo-
we, natomiast do drugiej kategorii można zaliczyć np. portfele papierowe czy sprzęto-
we, które zostaną dalej przeanalizowane. Portfele niepowiernicze przechowują klucze
prywatne, które są ciągami liter i cyfr zapisanymi w sieci blockchain, reprezentującymi
tokeny posiadanej kryptowaluty, w danej sieci [Chen You-Ping, Ju-Chun Ko, 2019].
Klucze prywatne pozwalają na wysyłanie i odbieranie kryptowalut, a także na przeno-
szenie kryptowalut między portfelami. Istotnym elementem omawianych portfeli nie-
powierniczych, czyli programowych i sprzętowych, jest ich zabezpieczenie za pomocą
frazy nasiennej (seed phrase), którą jest zazwyczaj od 12 do 24 losowych słów i jest ona
kluczem głównym, tożsamym z danymi wymaganymi przy logowaniu się do konta
bankowego [Simplilearn.com, 2023]. Portfele programowe są podobne do portfeli gieł-
dowych pod tym względem, że w większości wykorzystana jest gorąca pamięć masowa
i są stale połączone z internetem. Nie są one jednak hostowane przez giełdę, która nie
jest depozytariuszem zgromadzonych na nich środków. Aby użyć portfela programo-
wego do handlu na giełdzie, konieczne jest podłączenie do wybranej platformy obsłu-
gującej daną sieć blockchain, której przykład może stanowić zdecentralizowana giełda

KWARTALNIK NAUK O PRZEDSIĘBIORSTWIE – 2/2024

Giełdy i portfele kryptowalut w systemie zdecentralizowanych finansów

wymiany kryptowalut DEX [Canessane, Srinivasan, Abinash, Ashwini, Kumar, 2019].
Portfele programowe mogą być również hostowane na pulpicie lub aplikacji mobilnej,
która nie jest połączona z giełdą. Do najpopularniejszych zdecentralizowanych portfeli
kryptowalutowych zaliczają się MetaMask czy Phanthom. W tabeli 3 zaprezentowano
wady i zalety portfeli programowych [Taylor, Ho-Yong Kim, Akram Zainol Ariffin, Siti
Norul Huda Sheikh, 2022].

Tabela 3. Wady i zalety portfeli programowych

Zalety

Wady

Portfele programowe nie są powiernicze, co oznacza,
że użytkownik posiada pełny dostęp, kontrolę nad
posiadanymi jednostkami kryptowaluty.

Portfele programowe, które używają gorącej pamięci
masowej mogą być podatne na pewne naruszenia
bezpieczeństwa. Ponadto użytkownik ponosi pełną
odpowiedzialność za posiadane klucze prywatne (seed
phrase).

Większość portfeli programowych jest łatwo
dostępna przy użyciu komputera lub urządzenia
mobilnego przy dostępie do internetu oraz ich
założenie nie wymaga nakładu finansowego.

Brak możliwości przechowywania waluty fiat.

Źródło: T. Sans, L. Ziming, K. Oh [2023].

Ostatnim z analizowanych rodzajów portfeli kryptowalutowych są portfele sprzęto-
we (hardware wallets), zaliczające się do grupy portfeli zimnych, czyli niewymagających
stałego połączenia z internetem. Zaliczają się do nich np. Trezor [Tyler, Piscitelli, Sha-
vrov, Baggili, 2020] czy Ledger [Gkaniatsou, Arapinis, Kiayias, 2017]. Portfele sprzęto-
we są fizycznymi dyskami, które wykorzystują zimną pamięć do przechowywania kluczy
prywatnych dla danej kryptowaluty. Są portfelami niepowierniczymi, gdyż umożliwiają
użytkownikom pełną kontrolę nad ich kluczami prywatnymi i nie wymagają zaufania od
trzeciej strony. Mogą one wyglądać jak małe urządzenia podręczne, ale są zabezpieczo-
ne kodem PIN potrzebnym do uzyskania dostępu do informacji, a także opcjonalnym
hasłem. Jednak kod PIN i hasło nie są jedynymi środkami bezpieczeństwa, ponieważ
utworzona przez użytkownika fraza nasienna umożliwia odzyskanie danych zapisanych
na dysku, nawet w przypadku jego utraty [Samer, Qais, Khalil, 2022]. W tabeli 4 zapre-
zentowano wady i zalety portfeli sprzętowych.

Zarówno giełdy kryptowalut, jak i portfele kryptowalutowe cechują się zróżnico-
waniem względem licznych aspektów związanych z poziomem bezpieczeństwa, dostę-
pem oraz kosztami użytkowania i przeprowadzania transakcji. Kluczową różnicą między
portfelami powierniczymi, a niepowierniczymi jest fakt posiadania pełnej kontroli nad
kluczami prywatnymi. Każdy rodzaj portfela ma swoje wady i zalety związane z bezpie-
czeństwem, wygodą i kontrolą użytkownika nad środkami. Portfele cold storage uważane
są za bardziej bezpieczne ze względu na izolację od potencjalnych zagrożeń, natomiast

www.przedsiebiorstwo.waw.pl

Dorota Ciesielska-Maciągowska, Łukasz Spyra

portfele hot storage oferują większą wygodę transakcji i zarządzania środkami. W praktyce
wielu użytkowników stosuje połączenie obydwu typów przechowywania, używają „cold
storage” do długoterminowego przechowywania większości środków oraz „hot storage”
do codziennego użytku i mniejszych ilości środków na bieżące transakcje. Wybór odpo-
wiedniego portfela zależy od indywidualnych potrzeb, kwoty środków przeznaczonych
do przechowywania i zrozumienia związanego ryzyka. Bezpieczeństwo zawsze powin-
no być priorytetem przy wyborze portfela oraz metod zakupu i wymiany kryptowalut.

Tabela 4. Wady i zalety portfeli sprzętowych

Zalety

Wady

Portfele sprzętowe stanowią najbezpieczniejszą
metodę przechowywania kryptowalut.

Użytkownicy muszą posiadać fizyczne urządzenie,
istnieje ryzyko jego zagubienia lub kradzieży.
Jednak fraza nasienna umożliwia odzyskanie danych
zapisanych na dysku nawet w przypadku jego utraty.

Cena początkowa portfela sprzętowego wynosi

77 USD za Trezor i 79 USD za Ledger, co
czyni je dostępnymi przy niewielkich kosztach
inwestycyjnych.

Nie obsługują depozytów i transferów w postaci
waluty fiat, konieczny może być wcześniejszy transfer
środków na CEX w celu zakupu jednostek danej
kryptowaluty.

Źródło: analiza własna na podstawie T. Fareed [2023].

Wnioski

Wyróżnia się dwa typy giełd: kryptowalutowe giełdy (CEX) i zdecentralizowane
giełdy (DEX). Scentralizowane giełdy charakteryzują się centralnym zarządzaniem fun-
duszami użytkowników, co zapewnia wygodę, ale wiąże się z ryzykiem. W przeciwień-
stwie do tego, giełdy zdecentralizowane działają bez centralnej administracji, oferując
większą kontrolę użytkownikom, jednakże wymagając określonego poziomu doświad-
czenia. Kluczowe znaczenie w zakresie działania rynku kryptowalut stanowi zdefinio-
wanie pojęć portfela powierniczego i niepowierniczego. Główna różnica pomiędzy
ww. typami portfeli występuje w zakresie kontroli tokenów. W portfelach niepowierni-
czych użytkownicy mają pełną kontrolę nad swoimi tokenami, które umożliwiają dostęp
do zgromadzonych na nich środków. Z kolei portfele niepowiernicze, które są zdecen-
tralizowane i niezależne od odgórnego administratora tak jak w przypadku CEX i nie
w każdym przypadku są stale połączone z internetem.

KWARTALNIK NAUK O PRZEDSIĘBIORSTWIE – 2/2024



Giełdy i portfele kryptowalut w systemie zdecentralizowanych finansów

Bibliografia

Barbon A., Ranaldo A. [2023], On the Quality of Cryptocurrency Markets: Centralized Versus Decen- tralized Exchanges, Cornell University, https://doi.org/10.48550/arXiv.2112.07386.
Bentov I., Ji Y., Zhang F., Breidenbach L., Daian P., Juels A. [2019], Tesseract: Real-Time Crypto- currency Exchange Using Trusted Hardware, CCS ‘19: Proceedings of the 2019 ACM SIGSAC Conference on Computer and Communications Security, November, s. 1521–1538, https:// dl.acm.org/doi/abs/10.1145/3319535.3363221.
Canessane R.A., Srinivasan N., Abinash B., Ashwini S., Kumar B.M. [2019], Decentralised Appli- cations Using Ethereum Blockchain, International Conference on Science Technology Engi- neering and Mathematics (ICONSTEM), Chennai, India, s. 75–79, https://doi.org/10.1109/ ICONSTEM.2019.8918887.
Chalkias K., Chatzigiannis P., Yan J. [2022], Broken Proofs of Solvency in Blockchain Custodial Wal- lets and Exchanges, Cryptology ePrint Archive, https://eprint.iacr.org/2022/043.

Chen You-Ping, Ju-Chun Ko [2019], CryptoAR Wallet: A Blockchain Cryptocurrency Wallet Appli- cation That Uses Augmented Reality for On-Chain User Data Display, Proceedings of the 21st International Conference on Human-Computer Interaction with Mobile Devices and Ser- vices, MobileHCI’19, New York, s. 1–5, https://doi.org/10.1145/3338286.3344386.

Essén A., Ekholm A. [2020], Centralization vs. decentralization on the blockchain in a health infor- mation exchange context, Digital Transformation and Public Services, s. 58–82.
Fareed T. [2023], A Systemic Review of Payment Technologies with a Special Focus on Digital Wallets, w: Turi A.N. (red.), Financial Technologies and DeFi. Financial Innovation and Technology, Springer, Cham, s. 89–97, https://doi.org/10.1007/978-3-031-17998-3_6.
Gkaniatsou A., Arapinis M., Kiayias A. [2017], Low-Level Attacks in Bitcoin Wallets, w: Phong Q. Nguyen, Jianying Zhou (red.), Information Security, „Lecture Notes in Com- puter Science”, vol. 10599, Springer International Publishing, Cham, s. 233–253, https:// doi.org/10.1007/978-3-319-69659-1_13.
Hyeji J., Sung H. Han, Ju Hwan Kim, Kimin Kwon [2021], Usability Evaluation for Cryptocur- rency Exchange, w: Gutierrez A.M.J., Goonetilleke R.S., Robielos R.A.C. (red.), Convergence of Ergonomics and Design, „Advances in Intelligent Systems and Computing”, vol. 1298, Springer International Publishing, Cham, s. 192–196, https://doi.org/10.1007/978-3-030-63335-6_20.
Jiahua Xu, Paruch K., Cousaert S., Feng Y. [2023], SoK: Decentralized Exchanges (DEX) with
	Automated Market Maker (AMM) Protocols, „ACM Computing Surveys”, vol. 55(11), s. 1–50, https://doi.org/10.1145/3570639.

Kancelaria Prezesa Rady Ministrów [2024], Projekt ustawy o kryptoaktywach, Kancelaria Prezesa
	Rady Ministrów, Portal gov.pl, https://www.gov.pl/web/premier/projekt-ustawy-o-kryptoak- tywach (data dostępu: 1.06.2024).

Khan A.G., Amjad Hussain Z., Muzammil H., Riaz U. [2019], Security Of Cryptocurrency Using
	Hardware Wallet And QR Code, International Conference on Innovative Computing (ICIC), Lahore, Pakistan, https://doi.org/10.1109/ICIC48496.2019.8966739.
Kumar M., Nikhil N., Singh R. [2020], Decentralising Finance Using Decentralised Blockchain Ora- cles, International Conference for Emerging Technology (INCET), Belgaum, India, s. 1–4, https://doi.org/10.1109/INCET49848.2020.9154123.

		15
www.przedsiebiorstwo.waw.pl



		Dorota Ciesielska-Maciągowska, Łukasz Spyra

McMenamin C., Daza V., Fitzi M., O’Donoghu P. [2022], FairTraDEX: A Decentralised
	Exchange Preventing Value Extraction, ACM CCS Workshop on Decentralized Finance and Security, Association for Computing Machinery, New York, s. 39–46, https://doi. org/10.1145/3560832.3563439.
Platt M., Pierangeli F., Livan G., Righi S. [2020], Facilitating the Decentralised Exchange of Cryp- tocurrencies in an Order-Driven Market, Conference on Blockchain Research & Applications for Innovative Networks and Services (BRAINS), Paris, s 30–34, https://doi.org/10.1109/ BRAINS49436.2020.9223286.
Qin K., Zhou L., Afonin Y., Lazzaretti L., Gervais A. [2021], CeFi vs. DeFi – Comparing Central- ized to Decentralized Finance, Cornell University, https://doi.org/10.48550/arXiv.2106.08157.

Samer B., Qais H., Khalil Y. [2022], Comparison of Hardware and Digital Crypto Wallets, „Jour- nal of Southwest Jiaotong University”, vol. 57(6), http://jsju.org/index.php/journal/article/ view/1414 (data dostępu: 30.05.2024).

Sans T., Ziming L., Oh K. [2023], A Decentralized Mnemonic Backup System for Non-Custodial
	Cryptocurrency Wallets, w: Jourdan G.-V., Mounier L., Adams C., Sèdes F., Garcia-Alfaro J., Foundations and Practice of Security, Lecture Notes in Computer Science, Springer Nature Switzerland, Cham, s. 355–370, https://doi.org/10.1007/978-3-031-30122-3_22.
Simplilearn.com [2023], What Is Blockchain Wallet and How Does It Work? https://www.simplile- arn.com/tutorials/blockchain-tutorial/blockchain-wallet (data dostępu: 30.05.2024).
Sobiecki G. [2014], Walut światy równolegle, „Kwartalnik Nauk o Przedsiębiorstwie”, vol. 33(4). Taylor S., Ho-Yong Kim S., Akram Zainol Ariﬃn K., Siti Norul Huda Sheikh A. [2022], A Com- prehensive Forensic Preservation Methodology for Crypto Wallets, „Forensic Science International: Digital Investigation”, vol. 42–43, https://doi.org/10.1016/j.fsidi.2022.301477.
Tyler T., Piscitelli M., Shavrov I., Baggili I. [2020], Memory Foreshadow: Memory FOREnSics of
	HArDware CryptOcurrency Wallets – A Tool and Visualization Framework, „Forensic Science International: Digital Investigation”, vol. 33, https://doi.org/10.1016/j.fsidi.2020.301002.

UKNF [2021], Ostrzeżenie Urzędu KNF o ryzykach związanych z nabywaniem oraz z obrotem kryptoaktywami (w tym walutami wirtualnymi oraz kryptowalutami), Urząd Komisji Nad- zoru Finansowego, Warszawa, 12 stycznia, https://www.knf.gov.pl/knf/pl/komponenty/img/ Ostrzezenie_UKNF_o_ryzykach_zwiazanych_z_nabywaniem_oraz_z_obrotem_kryptoakty- wami_72241.pdf (data dostępu: 30.05.2024).

Wang Q., Rujia Li W., Qi Wang, Chen S. [2021], Non-Fungible Token (NFT): Overview, Evalu- ation, Opportunities and Challenges, Cornell University, http://arxiv.org/abs/2105.07447.
Wang Y., Lu W., Liu M.-B., Ren R., Härdle W.K. [2024], Cross-Exchange Crypto Risk: A High-
	Frequency Dynamic Network Perspective, „International Review of Financial Analysis”, vol. 94, https://doi.org/10.1016/j.irfa.2024.103246.